此次新规的亮点在于，进一步明确创业投资基金所投资企业上市解禁期与投资期限反向挂钩政策问题。

文 | 马巾坷

来源 | 投中网

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一级市场早期投资的上市退出问题，大概率会因为新晋公布的一则新规而有所改善。

3月2日，证监会新闻发言人高莉表示，近日证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（下称新规），上海、深圳证券交易所出台实施细则，明确对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前股份，给予差异化政策支持。

此次新规的亮点在于，进一步明确创业投资基金所投资企业上市解禁期与投资期限反向挂钩政策问题。

投中网第一时间采访了十多家创投机构，他们对于新规大多态度积极，新政驱动下的利好，未来会在哪些早期投资中显现，快来看看投资人们怎么说。

投资人“观”新规：改变一刀切退出 利好早期投资

专注早期投资浅石创投创始合伙人胡海清，看到新闻推送，详细研读了上述规则，“新规明显是针对此前一刀切的退出机制，这次能将创投机构单独列出来进行定义和特殊对待，大方向是非常积极的。”

胡海清认为，新政的一个明显信号是，政策监管维度更多元化，“确实应该具体情况具体分析，无论股东什么性质，一刀切容易误伤。”胡海清觉得，对创投机构来说，募投管退中退是最重要的环节之一，如果退出限制了创投机构，非常不利于行业发展，“会降低国内资本市场吸引力，让A股人民币资本市场相较于香港、美国市场，竞争优势下降。”

对于政策中提到的，36个月的反向挂钩，胡海清说，这也是尽量避免短期投资投机行为的一条规定，“一方面政策引导，增加了灵活性，一方面阻止投机，这对我们这样坚持早期投资、价值投资的机构来说，是非常大的利好。”

胡海清特别提及，2018年年初以来，监管部门频频向“独角兽”、“新经济”等准上市公司发出示好信号，这在他看来可以定位成是政策的“组合拳”。

“现在A股发行机制还没有完全市场化，因此IPO波动性、不可预期性较大。吸引好的独角兽企业回来，和吸引好的投资机构回来，本身就是一体化的，两者缺少任何一方，都不可能建立一个有流动性的健康生态。”在胡海清看来，一个有效的市场，不会为了维稳而简单限制退出，一定要保证健康的流动性。

尽管政策不会立竿见影传导到前端一级市场，但会逐步形成长远的激励作用，“流动性、上市审批的可预期性，确实是决定我们退出和在哪儿上市的重要因素。”胡海清说。事实上，大规模退出对于公司创始人并非是着急的事，企业选择在哪儿上市，投资人股东也是有参与和决定权的，所以激励好不同类型的股东，最终将企业留在本土市场，“这才是长久的事儿”。

同时，投资的属性是持续追求超额回报，一旦资金能灵活退出，它一定会再循环进入一级市场，这才是一个良好的生态。

方正和生投资公司执行董事李新颜同样认同新政。

“总体评价，鼓励资金脱虚入实，鼓励资金长期投资，投资创新技术类项目。”李新颜对投中网表示，对投资而言，新政会让本来界限非常模糊的股权投资和创业投资，逐渐泾渭分明，早期投资业务越来越集中选择在创业投资这一类别中备案，并更加强调业务类型的聚焦，会把Pre-IPO和PIPE业务剥离到其他基金操作，而不再选择混合投资。

他认为，就本质而言，新政是对之前出台的一刀切的减持政策的修正，同时更加凸显监管层窗口指导的作用。

“这一政策的出台，有助于简化创业投资项目，在退出阶段的测算方式，一定程度上把临门一脚，博一二级市场估值水平落差，与长期投资促进价值成长这两类业务逻辑区别对待，能够鼓励投资机构回归到价值投资中成长性为主的本质，进而形成资本助力产业发展，创投助推经济转型的脱虚向实的新阶段。”李新颜说。

华盖医疗基金主管合伙人曾志强接受投中网记者采访时，提到的第一个词即是“适逢其时”，他认为，目前政府对新经济的看法和政策支持，都越来越与时俱进，以前的政策，使得很多新经济企业不得不出走境外资本市场，现在监管层也意识到了，着手进行一些政策调整，以鼓励和支持资金脱实向虚，并引导专业机构资金向真正对资金有需求的创新创业企业倾斜。

作为VC/PE行业的专业投资机构，非常欣喜的看到监管层在相关政策指引上的调整，给予真正的长期投资者差异化减持政策，这对促进VC行业的健康可持续发展有着重大意义。而此前华盖专门成立了创新医疗基金，专注创新医药医疗的早期企业投资机会，曾志强认为，新政势必会引导更多基金关注早期价值投资。

盛世华韵合伙人李岩也向投中网表示，我国目前正在加快实施创新驱动发展战略，强化现代化经济体系的战略支撑。

中国经济长期持续发展需要鼓励技术创新。新规是鼓励创投机构更多地参与中早期投资的重要举措，有利于引导创投机构更多地关注有技术特点和创新能力的早期项目，促进创投机构更有效地发挥长期投资的价值，从而更好地支持新兴产业和新经济发展。

早期基金春晓资本创始合伙人何文则认为，该政策反映了国家对于早期创新投资的鼓励和支持，对于缩短早期投资基金的退出期限有非常积极的意义。对于专注从事早期投资的基金来说，未来投资方向要更多向技术创新方向倾斜，这是当前大环境最需要的，也是符合长期价值创造的方向。

新规四标准界定谁享受优惠?

事实上，新规文件中的三个“有利于”，说明了此次新政的目的：

有利于调动创业投资基金进行长期投资和价值投资的积极性。

有利于便利投资退出和形成再投资良性循环。

有利于更好促进早期中小企业和高新技术企业资本形成。

创业投资基金反向挂钩机制是指，在保持现行持股锁定期、减持比例等制度规则基本不变基础上，结合我国创业投资基金运作实际，对真正进行长期投资和价值投资的创业投资基金给予的差异化政策支持，既引导创业投资基金支持创业创新，又维护市场整体公平坚持适度优惠。

新规对于如何能享受“反向挂钩政策”的优惠，给出了四个标准：

一是为引导创业投资基金精准支持创业创新，仅当创业投资基金所投资早期中小企业或高新技术企业首次公开发行后，创业投资基金方可享受反向挂钩政策。

二是为鼓励创业投资基金更多支持创业创新，仅当创业投资基金投资“早期中小企业”和“高新技术企业”金额占比达50%以上方可享受反向挂钩政策。

三是为倡导长期投资、价值投资理念，将投资满36个月作为分界线，真正体现解禁期与投资期限长短反向挂钩机制。

四是为既便利创业投资基金退出，又避免对市场造成影响，一方面通过调整集中竞价交易、大宗交易环节的减持节奏实施反向挂钩政策，另一方面减持比例、大宗交易受让方持股期限要求不变，谨防大比例“集中减持”和“过桥减持”。

高莉表示，此次新规更加明确了关于首发企业中创业投资基金股东的差异化锁定期安排及适用该政策的创业投资基金的具体认定标准。

“创业投资基金是财务投资者，退出是其投资运作中极为关键的环节。为更好调动创业投资基金进行长期投资和价值投资的积极性，便利投资退出和形成‘投资、退出、再投资’良性循环，有必要对符合一定条件的创业投资基金在市场化退出方面给予适当政策支持。”高莉说。

同时，新政还有利于鼓励兼做各类股权投资的混合型基金将创业投资与非创业投资业务区分开来，“坚持专业运作”、“防止同质化竞争”。

增量与存量创投基金界定标准不同

相较于此前的私募管理办法，新规对于增量和存量的创业投资基金的标准界定也有了新变化。

对政策发布后新备案的创投基金，投资范围限于未上市企业，投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资；

要求“对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上。”

如果基金已有对外投资金额中，对未上市企业进行股权投资金额占比50%以上，即可在减持其持有的上市公司首次公开发行前发行的股份时，享受反向挂钩政策。

已备案为股权投资基金、证券投资基金或者其他类投资基金的，按照实质重于形式原则，均可变更备案为“创业投资基金”。

若已备案创业投资基金（含变更为创业投资基金）同时持有上市公司首次公开发行前股份和该上市公司非公开发行股份的，应主动承诺仅对其持有的首次公开发行前股份减持时享受反向挂钩政策，该部分股份减持完毕后2个交易日内公告具体减持情况。其持有的该上市公司非公开发行股份依据《减持规定》进行减持。

对于已备案的私募基金，应当承诺：新发生对外投资金额中，对未上市早期中小企业和高新技术企业进行股权投资的合计金额占比达50%以上，同时投资范围和投资方式符合相关要求。

新规是对符合一定条件的创业投资基金减持特定企业股份时，作出的特殊安排，主要体现在维持现有减持比例不变的前提下（集中竞价不超过1%，大宗交易不超过2%），减持节奏快慢与创业投资基金在公司上市前投资期限长短反向挂钩。

而对于上市公司创业投资基金股东减持股份的节奏加快，会对市场带来的影响，高莉也做出回应。

高莉表示，创业投资基金股东在公司首次公开发行后，大部分情况下，平均持股比例不到5%，规模较小，即使不享受差异化减持政策，亦可在一年左右完成股份减持，对市场影响小。

对部分持股比例较高的，根据新规要求，符合享受反向挂钩政策条件的创业投资基金持有首次公开发行前股份的数量有限，因此，不会对市场稳定产生影响。高莉还强调，创投基金股东应当自行比对是否符合，按照自愿原则决定是否享受反向挂钩政策。

沪深两交易所也分别发布了相关实施细则：

上交所的细则表示，一方面区分创投基金的投资期限，形成了投资期限与首发前股份减持时间区间“反向挂钩”的机制；对于在公司IPO前投资期限不足36个月的，按照现行减持规则执行；投资期限满36个月但不足48月的，现行规定中减持比例（集中竞价交易1%、大宗交易2%）的减持时间区间由任意连续90日缩短至60日；投资期限在48个月以上的，则由任意连续90日缩短至30日。

深交所细则规定，符合条件的创业投资基金股东，对早期中小企业或者高新技术企业的投资期限已满36个月不满48个月的，在任意连续60个自然日内通过集中竞价交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的总数不得超过公司股份总数的1%，通过大宗交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的总数不得超过公司股份总数的2%；投资期限已满48个月的，在任意连续30个自然日内通过集中竞价交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的总数不得超过公司股份总数的1%，通过大宗交易交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的总数不得超过公司股份总数的2%。

据悉，此次新规将于2018年6月2日起施行。

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