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2018年，疯狂的老头加强版高喊“活下去”的万科在地产去库存的最后盛宴中及时抽身，最早瞄准了商业零售与物业服务，而其股权投资开发模式成为了房企控制综合负债水的教科书。最近，万科董事长郁亮又把“三道红线”称之为不亚于2002年“土改”的重大政策变化，然而定睛一看，万科负债水平距离回到“绿线”，也仅差“4%”。路人皆知，万科在业内是出了名的“危言耸听”，可无奈时过境迁后，大家又总能发现万科的担心或非空穴来风。即便常在河边走，万科似乎也从不湿鞋。

10月31日，万科董事长郁亮在上海区域举行的媒体交流，提到“活下去”就要努力适应变化，并要“一根筋”心无旁骛守着本分干到底。其口中的变化便是指最近的监管变化“三道红线”。

郁亮称房地产“三条红线”的影响力不亚于2002年的土地招拍挂制度，让所有房企都走到了起跑线，需要适应并且所有企业组织也要跟着调整。

相关数据显示，万科净资产负债率和现金短债比都好于监管要求，但有一项指标，“剔除预收款后的资产负债率”略高于红线规定的70%。而根据万科三季报，公司现金流净增暴增18倍，距离绿线只差4%。

就在一周前，万科称争取在明年回到“绿线”。

“远见”是所有从业者对万科的印象。2017年，机器猫铁人兵团刚刚打完“万宝之争”的万科，已经着手长租，商业零售，物业与租赁服务的转型。而在2018年初万科就开始在部分地区调价清货，比恒大“清仓”整整早了两年。此后，郁亮在2018年9月才喊出“活下去”一度被认为是危言耸听，但仍精准预测了接下来两年房企出现的多米诺骨牌效应。

而及早将拳头收回来，是为了尽早的打出去。根据“三条红线”要求，如果企业“三条红线”下只有一项“踩线”，明年将允许企业有息负债规模增速放宽至10%，皆为绿色档则允许企业的债务上限增加15%。而这5%的空间，或许就能为房企接下去的布局争取到更多的机会——狭路相逢，融资多者自然有优势。那么，今年还剩不到一个季度的时间，万科要靠什么回绿线？

红线之下，反手拿地

根据刚刚公布的三季报，万科距离绿线还差4%。

财报显示，前三季度，万科实现营业收入2414.9亿元，同比增长7.9%；实现归属于上市公司股东的净利润198.6亿元，同比增长8.9%。其中，房地产业务结算面积为1725.0万平方米，忍者创龙传贡献营业收入2139.1亿元，同比分别增长18.6%和7.4%。从增速来看，万科的业绩是有所放缓的。

但这次财报中最大的亮点莫过于现金流的暴增。据财报，前九月万科经营性现金流为净流入333.8亿元，同比暴增1824.62%。不过，其现金流大增并非来自销售回款，而是“开源节流”。万科前三季度经营现金流流出2915.9亿元，较去年同期的3418.8亿元，骤降502.9亿元，而这背后同其今年的拿地节奏和力度有关。

据披露，万科前三季累计新增101个开发项目，其中，第三季度新增46个，占比超过45%。公开资料显示，万科第三季拿地金额达到670亿元，是第一季度拿地金额的5倍以上。这也就是说，直至第三季度，万科才进入拿地高峰——换句话说，万科像个“穿越者”一样，预测到了房企即将迎来的“枷锁”。

今年8月底，央行、住建部和部分房企一起开了一次座谈会，会中明确规定了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，整蛊白领先生也就是“三条红线”政策，意在限制房企高负债。“三条红线”之威力透纸背，房企很难像以往那样通过简单的财务手段进行调整。穿透式、全覆盖的，企业做多层结构的明股实债，都将无处遁形。

万科虽然以财务稳健示人，但却也上了这次的12家房企试点名单，并与每月15日前需提交监管部门下发的监测表。

不过，虽然万科在多场合一再提到“活下去”很重要，但在三季度却开启了今年的拿地高峰，虽然今年前三季度总的拿地面积和金额是较之去年减少，但三条红线下达下，大多房企都放缓甚至暂停拿地紧急应对监管负债要求，而万科仍在第三季度“梭哈”了一把，直到最近提出计划明年回归“绿线”计划，一个后发先至的房企先知形象便油然而生。

万科同其他高负债房企略有不同，其本身的净资产负债率不高，相当于真实负债率较低，而万科现金流又比较充足，其已经连续11年现金流为正，所以单独降一个指标，并不是很难的事情。

截至9月底，万科净负债率为27.6%，小智卡盟远低于主流房企；剔除预收款后的资产负债率约74.2%，较2019年末下降2.3个百分点，自2018年以来，这项指标持续下滑，不断刷新新低，目前距离“三条红线”中，剔除预收款后的资产负债率上限为70%的及格线，只差4个百分点。

稳健三十年

回顾过往三年，万科被贴上了诸多标签，喊了很多口号，诸如“城乡建设与生活服务商”、“收敛聚焦、巩固基本盘”、“五位一体”变革、“大江大海”计划、还有给所有人留下深刻印象的“活下去”。这些口号背后，过往专注住宅的万科也开始捣鼓多元化，按照万科自己的说法是，寻找第二增长曲线。

在战略选择上，从1994年开始，万科坚定不移地做减法，聚焦住宅开发主业，出售了除主业之外的所有生意。正因为如此，当房地产黄金时代来临时，万科成为了准备最充分的选手，最终成为全国乃至全球最有影响力的住宅企业。万科可谓是高周转鼻祖，2010年面对行业严调控，提出著名的“5986”模式，即5个月开工、9个月销售、第一个月卖出80%、60%是住宅，坚持不捂盘不屯盘。

2013年土地市场火热，房企拿地成本上升，万科部分中小房企土地项目优质，但操盘能力差、品牌溢价欠缺。这一年公司开始引进美国铁狮门“小股操盘”模式，通过在合作项目中投入少量资金，获取项目整体运营权，既能解决合作方操盘能力不足的问题，同时减少公司单一项目资金沉淀。

2014年，万科又开始抢先布局多元化，并推行合伙人、项目跟投、人员架构调整等策略，积极应对未来市场下行压力，战略布局上总是领先一步的万科，充分享受到了地产行业的发展红利。不过，此后几年，行业经历了一轮激进的扩张和洗牌，加杠杆增规模几乎成了行业超车的法宝，龙头老大万科被反超也不再是新闻。其实另一方面，规模诱惑前仍坚持现金流为王的万科，体现出其稳健性的一面。得益于小盘股，高周转，2008-2019年公司ROE也从13%提高到23%，远超行业水平。

万科向来以财务稳健示人，所以这次踩线显然不符合其业内“三好学生”的形象，万科的现金流储备一直被业内所称道，这两年万科负债率提高主要是长期股权投资以及拿地金额骤增所致。

财报显示，2016年—2019年，万科的长期股权投资分别为172亿、194亿、285亿，323亿。同时，2016年—2019年，万科的经营活动现金流分别为395亿、832亿、336亿、456亿。万科的经营现金流绝对值在2010年之后一直为正，而且在2017年时一度达到了800多亿。

万科的现金流管理之术一直被业内所称颂，尤其2016年起，万科内部强调不在单纯将销售规模作为主要目标，而是更强调回款率，业绩考核尺度也从销售额转变为回款额。在土地及开发层面，万科奉行“不囤地、不捂盘、不拿地王”，销售的住宅92%是中小户型。郁亮说，这是为了保证有足够的流动性，做到现金流安全。而2018年万科现金流骤减，主要系其加速对外扩张有关——这背后是万科的逆周期拿地策略。

2016年以前由于行业处于成长期，地价、房价长期上涨，公司拿地呈现顺周期特征，拿地销售比与百城土地成交溢价率走势基本一致。而到了2018年地产行业调控政策频出，行业感到阵阵寒意，很多房企放缓了拿地节奏，收紧投资，保证企业安稳度过。而万科却开始公司开始凭借更强的财务融资实力进行逆周期拿地，频繁拿地补库存，稳固基本盘。拿地销售比与百城土地溢价率走势呈现负相关。

数据显示，2018与2019年，公司在土地市场低点积极拿地，促使拿地溢价率显著低于其他主流房企。2017-2019年公司平均拿地溢价率仅16%，在TOP20房企中排名靠后。对万科而言，在市场普遍降低拿地力度时万科加大拿地力度，其拿地反而能够回避各类竞争。同时，逆周期拿地的优势在于，降低了公司的拿地成本。2017-2019年，万科新增土储楼面价从7908元/平降低到6252元/平，占销售均价比重从54%降低至41%。

回绿线是大概率事件

从规模看，公司土储可覆盖未来3年销售，截至2019年底公司土储建面（剔除已售未结资源）近1.2亿平米，约为2019年销售面积2.9倍，可满足未来三年销售需求。不过，逆势扩张还是让万科负债攀升。

2005-2019年，公司资产负债率从61%提高到84%。一方面，聚焦住宅开发、高周转等策略使得销售持续高增，带来大量预收账款：2005-2019年预收账款占总负债比重从35%提高到40%。另一方面，凭借规模化经营与商业信用的强大优势，公司上下游占款能力显著提升：2005-2019年应付账款、应付票据与其他应付款占总负债比重从25%提高到36%，远高于其他主流房企。

尤其2018 年末万科资产负债率达到 84.59％，攀升至其上市以来同期最高水平。而应付款对于万科来说相当于无息杠杆，这也是为何万科负债率一路攀升，但净负债率却一直处于低位的原因，其净负债率仅34%。

而随着“三条红线”下达，过往规模扩张的时代结束。

“今天的土储排名就是数年后的规模排名。”这句话，曾在楼市上行期时被业内奉为至理名言，高土储其目的是希望借此实现规模上的跃升。但在当下市场，这种逻辑则需要重新审视，原本的土储红利时代，已经转向管理红利时代。

万科原本就不是唯“规模论”者，早前这条路走的很孤单，但现在满是同行者，有质量的发展已经成为行业的共识。不过，在“三条红线”下，降负债的要求下，万科的逆周期拿地和长期股权投资可能要开始放缓。

目前万科离70%的红线还有4%的距离，从短期偿债能力上来看，万科达到绿线并不难。

数据显示，万科现在合同负债为6046.3亿元，较2019年底增长275.8亿元，是期内营收的2.5倍。它属于流动负债，但其更多的是反映房企未来业绩空间。此外，截至9月底，合并报表范围内有4913.1万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约7248.8亿元，较年初分别增长14.6%和19.0%。

有前两年的增补土储，万科暂缓拿地节奏也未尝不可，节流以及已售未结金额的释放下，万科回绿线是一个大概率事件。