【广发策略】超预期财报对配置的启示——周末五分钟全知道（5月第1期）

来源：广发策略研究

报告摘要

●本轮A股非金融盈利周期的底部大概率已出现

A股剔除金融18年年报盈利增速-6.3%，linruyouna19Q1回升至1.8%，剔除商誉减值公司后，18年A股非金融盈利增速为11%，19Q1为0.3%。展望19年A股盈利趋势，支撑项来自于二季度开始实施的减税降费、工业品价格企稳、去库存周期进入后期、以及18年年报的低基数效应；而盈利的潜在下行风险来自于“宽货币+宽信用”政策的边际缓和、以及后续房地产及出口对经济可能产生的下拉扰动，但大概率本轮盈利周期的底部已经出现。

● A股“市场底”和“盈利底”的同步性增强

历史上市场底对于盈利底的领先性主要在于：1）信用扩张的程度；2）政策的刺激力度；3）盈利回升预期的弹性。过去几轮盈利底部无一例外伴随着社融增速见底、政策刺激加码、以及地产或基建投资的触底回升。但随着中国从“增量经济”逐步走向“存量经济”，各项指标波动均呈收敛态势，“放水”投资拉动的认可度淡化，A股市场底与盈利底的同步性增强。

● 预计本轮盈利回升的初始幅度有限

当前中国经济增长主要面临的是结构性问题，投资仍有拉动作用但小于历史可比轮次，结构性改革对于分子端的传导需要时间，预计本轮盈利回升的初始幅度有限。当A股进入盈利为主要矛盾的阶段，类似05-06年和08-09年普涨的场景较难重现，更多类似12年或16年结构性盈利改善拉动的行情。

●从“估值扩张”到“盈利回升”，配置把握基本面线索

历史上盈利底部右侧，市场上涨特征体现为政策和流动性色彩转淡，投资脉络向相对盈利优势靠拢。2006年盈利底右侧消费表现占优，2009年多项拉动呈现普涨，2012年和2016年盈利分化是行情分化的主要原因。

●熊转牛以来的首个震荡调整期，把握行业盈利线索

金融供给侧慢牛的分母端驱动力长期存在但短期淡化，盈利底大概率出现但初始回升力度有限，维持A股处于熊转牛以来首个震荡调整期的判断，配置把握盈利线索。宽信用见效，部分民企制造走出被动加杠杆。一季报中金融与制造业牵引盈利上行，食饮、休服、工程机械、计算机相对占优（参考20190505《开源节流，修复现金流—A股2018年报及2019一季报深度分析》）。建议关注：（1）“宽信用”发力且景气上行的成长科技（消费电子、5G通信、软件）、收入与盈利全面加速，暴打书呆子受益减税降费倾斜的先进制造（半导体、铁路设备、工程机械）；（2）中国优势且高景气延续的消费（食品饮料、休闲服务）。主题投资关注国企改革、上海自贸区、养老服务。

●核心假设风险：

经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

报告正文

1本周策略观点

本周值得关注的变化有：1．中国4月官方制造业PMI为50.1%，比上月回落0.4个百分点；4月非制造业PMI为54.3%，比上月回落0.5个百分点，但仍位于较高扩张区间；2．中国4月财新制造业PMI为50.2，较3月回落0.6个百分点，连续两个月处于扩张区间；3．工业品价格方面，化工品价格稳中有跌，价差上行。

A股2018年年报和2019年一季报已公布完毕，本轮盈利周期的底部已大概率出现。历史上A股“市场底”和“盈利底”之间有何关系？同步性增强反映了什么样的变化？本轮盈利周期的回升幅度如何？对于行情有怎样的影响？盈利底部右侧，应当如何把握配置思路？

对此，我们的看法如下——

1． 本轮A股非金融盈利周期的底部已大概率出现。A股剔除金融18年年报盈利增速大幅下行至-6.3%，19年一季报回升至1.8%。商誉减值是造成18年报净利润大幅回落的主要原因，若剔除商誉减值的公司，18年A股非金融盈利增速为11%，19Q1为0.3%。我们判断本轮盈利周期已大概率迎来底部。受销售利润率拖累A股剔除金融的ROE（TTM）自18Q3回落以来在19Q1继续下行至7.6%，其中销售利润率和资产周转率分别是18年报和19一季报ROE回落的主要原因。16年以来，A股剔除金融的资产增速维持在13%左右的稳态，在新一轮产能周期明显扩张前，大概率不会出现较大的波动。因此，PPI边际回升能够改善二季度A股剔除金融的资产周转率，对毛利率也形成一定支撑，但在宏观总需求趋势性抬升之前，资产周转率仍将维持低位震荡。从2018年10月以来政策逐步从宽货币紧信用转向宽货币宽信用，近期的金融数据显示货币向信用的传导初见成效。展望19年A股盈利趋势，支撑项来自于二季度开始实施的减税降费、工业品价格企稳、去库存周期进入后期、以及18年年报的低基数效应；而盈利的潜在下行风险来自于“宽货币+宽信用”政策力度的边际缓和、以及后续房地产及出口对经济可能产生的下拉扰动，iq过大河但大概率本轮盈利周期的底部已经出现。

2． 历史上市场底对于盈利底的领先性主要在于：1）信用扩张的程度；2）政策的刺激力度；3）盈利回升预期的弹性。对于盈利底部形成一致预期是市场底构成的必要条件，通常来说，盈利预期的改善领先于实际盈利的变化，因而市场底通常领先于盈利底，但在A股历史上“市场底”与“盈利底”，领先、重合、迟滞分而有之，差异原因也在于宽信用进度和政策刺激力度所导致的“盈利底”一致预期形成路径不同，以及对于后续盈利回升弹性的预期不同。无一例外的是，过去几轮A股非金融的盈利底，往往伴随着社融增速的见底、政策相应刺激加码、以及地产或基建投资的触底回升。但随着中国从“增量经济”逐步走向“存量经济”，盈利波动、社融波动和投资波动均呈现相对收敛态势，单纯依靠投资拉动的方式认可度淡化，A股市场底与盈利底的同步性增强。

2005年，市场底出现于6月，而A股非金融的盈利增速和ROE（TTM）均于2006Q1见底，“市场底”领先“盈利底”3个季度。

信用环境：2005年3月央行下调超额准备金率，2005年12月社融存量增速低点回升。

政策刺激：重点在股权分置改革（2005年4月股权分置改革试点正式启动）、利率市场化、汇率改革上。2005年3月国常会提出八条意见（老国八条）稳定房价，直到2006年2月，政策对地产态度才趋于缓和。

盈利预期：2005年Q1GDP增速已经回升。基建投资企稳，地产投资在2006年2月见底回升，同步于盈利底。

需要注意的是，本轮行情从分母端驱动到分子端驱动的切换过程相对顺畅，长端利率从2004年末下行直至2006年下半年才迎来流动性收紧拐点，而社融增速从2005年12月的低位9.9%一路回升至2008年2月的22%。

2008年，市场底出现于10月，而盈利增速底出现于2009Q1，9c8809ROE（TTM）底部则出现于2009Q2。“市场底”领先盈利底2个季度，ROE底3个季度。

信用环境：2008年三季度国常会提出十项措施迎四万亿，10月央行降准，社融增速从2008年10月快速回升。

政策刺激：“四万亿”投资计划、2008年底家电下乡计划、2009年初汽车下乡计划和购置税降低等。

盈利预期：PMI自2008年12月开始快速回升，2009年3月已回升至52.4。

2012年，市场底出现于12月，盈利底增速出现于Q3，ROE（TTM）出现于2013Q1。“市场底”迟滞“盈利底”约1个季度，领先ROE底约1个季度。

刺激政策空间有限+利率压制导致市场对“盈利底”心存犹疑而不断后延预期形成较长的磨底过程。

信用环境：利率上，2012年多次降准降息，但自7月十年期国债收益率触及年内月均值低点3.28%便继续上行，2013年初达到3.60%，叠加当时刚兑较为普遍，无风险利率较之更高。广义流动性方面，2011年11月降准，5月社融增速见底企稳。

政策刺激：2011年1月“新国八条”限购政策，对地产调控的态度坚决，直到2012年下半年多地松绑公积金政策方有所缓和。但整体上没有出现较强的地产刺激政策。2012年一季度基建投资快速下滑， 7月之后多项经济投资计划出台后基建投资才进入快速修复。

盈利预期：地产政策不放松，投资增速继续下行。基建投资增速从2012年2月的极低位（-2.36%）回升。滞胀导致对于盈利修复的持续性和弹性预期不强。

2016年，市场底出现于1月，盈利底出现于2015Q4，ROE（TTM）底部出现于2016Q2，市场底基本同步于盈利底，领先ROE底部约1个季度。

信用环境：2015年2月至2016年2月期间共降准5次，共计3个百分点。社融增速于2015年6月见底，第一滴血5 野蛮追击但始终处于磨底状态，回升力度有限。在此期间无风险利率继续下行。

政策刺激：2015年国务院推出棚改三年计划，要求积极推进棚改货币化安置。2015年12月地产投资增速见底，同步于盈利底。此外，2015年习大大总大大提出供给侧改革。

盈利预期：地产投资增速回升，叠加全球经济回暖，盈利预期改善，但幅度弱于05-06年和08-09年。

3． 当前中国经济增长面临的主要是结构性问题，投资仍有拉动作用但小于历史可比轮次，结构性改革对于分子端的传导需要时间，预计本轮盈利回升的初始幅度有限。自“后四万亿”以来，中国经济结构逐步从“增量经济”转向“存量经济”，经济周期波动收敛，投资拉动的作用逐步弱化，市场底领先于盈利底的时间间隔收窄，基本走向同步。中国经济当前面临的是结构性问题胜过周期性问题，4月政治局会议对经济任务表述也从18年12月的“周期性和结构性并重”，调整为“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，其中“体制性”为首提，“结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性”。在此大环境下，当A股进入盈利为主要矛盾的阶段，类似05-06年和08-09年的经济周期大幅波动，依靠投资拉动快速回升，市场基本呈现大幅普涨的场景较难重现，更多地是类似12年或16年结构性盈利改善拉动的盈利回升和行情。此外，05-06年和15-16年地产投资增速回升是盈利回升的重要推动力，08-09年是迎来了基建投资和地产投资双双回暖，而12-13年则以基建为主要投资拉动力量。

当前，房地产新开工的滞后效应以及社融和资金可得性的改善对房地产施工提供支撑，地产小周期争议在于一二线与四五线之间的分化，但无论地产周期是否见底，“房住不炒”再次强调的背景下，地产投资对于经济的拉动作用重现05、08、15年场景的概率很低。财政支出加力提速有助于经济企稳，但回升幅度大概率小于12年。金融供给侧改革和“以供给侧结构性改革的办法稳需求”对于盈利端的传导尚需时间，因此本轮盈利周期大概率见底，但预计后续1-2个季度回升幅度较为有限，可能超预期的点在于减税降费对于利润的增厚效应，具体作用取决于企业自身的价格弹性和对上下游的议价能力。

基于历史上Q1单季利润占比外推、与历史单季环比季节性规律拟合19年的A股盈利预测趋势，预计19年A股非金融企业盈利触底缓慢抬升，年底在低基数效应下回升至13%左右，金融服务盈利逐季回落至9%，全部A股19年盈利预测在11%左右。

4． 历史上几次大底的筑底过程均经历了从估值收缩到盈利下行的过程，而底部之后市场反转的过程中，常以盈利下行但估值扩张的组合为开端，之后再从分母端转向分子端，当前A股已从一季度的“估值扩张”转向二季度的“盈利回升”的过渡阶段。回顾历史上几轮盈利底部确认之后，市场上涨特征体现为政策和流动性色彩转淡，投资脉络向相对盈利优势的线索靠拢。

2006Q1A股非金融盈利见底后，风格从前期流动性驱动的小盘切换至盈利情况较好的大盘，尽管本轮牛市自2005年6月以来启动，股权分置改革占据重要因素，但在盈利底部之后的两个季度中，盈利占优的消费表现最佳。

2009Q1A股非金融盈利见底后，受四万亿投资计划刺激，多个行业盈利快速回升，风格上金融、周期、消费均取得较高收益，基本表现为普涨。

2012Q3盈利见底后，初始一个季度地产链条和银行迎来反弹，但由于本轮盈利回升幅度较弱，地产政策有边际缓和但未见放松，之后的行情便切换至受外延并购推动具备显著盈利优势的成长。

2015Q4盈利见底后，受益于棚改货币化和供给侧改革的周期以及高景气度的消费盈利明显好于成长，随着两者相对盈利的差距进一步拉开，A股市场的行情呈现明显的结构性。

5．A股非金融本轮盈利周期的底部已大概率出现，后续盈利支撑项来自于二季度开始实施的减税降费、工业品价格企稳、去库存周期进入后期、以及18年年报的低基数效应；而潜在下行风险来自于“宽货币+宽信用”政策的边际缓和、以及后续房地产及出口对经济可能产生的下拉扰动。投资拉动作用或弱于历史可比周期，而结构性改革对于分子端的传导尚需时间，预计初始回升力度可能偏弱。政策将从“稳增长”更倾向于“调结构”，股权风险溢价大幅修复但仍在相对安全位置。金融供给侧慢牛的分母端驱动力长期依然存在，但短期作用相对淡化，A股处于熊转牛以来的首个震荡调整期。

企业现金流最差的时候已经过去；开源节流，民企制造修复现金流，逐步走出“被动加杠杆”的窘境。而一季报的大类板块中，金融服务与制造业牵引盈利上行，食品饮料、休闲服务、工程机械、电气设备、建筑、计算机相对占优。盈利底部右侧，配置思路把握基本面线索：（参考20190505报告《开源节流，修复现金流——A股2018年报2019一季报深度分析》）（1）“宽信用”结构性发力且景气上行的成长科技（消费电子、5G通信、软件）；收入与盈利全面加速、受益减税降费倾斜进一步落地的先进制造（半导体、铁路设备、工程机械）；（2）中国优势且高景气趋势延续的消费品（食品饮料、休闲服务）。主题投资关注国企改革、上海自贸区、养老服务。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年5月3日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨6.45%，相比上周的8.73%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降93.41%，月同比下降91.99%，周环比下降48.28%。

汽车：乘联会数据，4月第4周乘用车零售销量同比下跌32.0%，相比上周的-27.0%跌幅扩大。

钢铁：钢铁网数据显示，4月中旬重点钢企粗钢日均产量200.57万吨，较4月上旬上升2.59%。

化工：化工品价格稳中有跌，价差上行。国内尿素保持不变为1990.00元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1900.00元/吨，PVC（乙炔法）涨1.10%至6944.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.16%至8850.00元/吨，丁苯橡胶跌0.51%至11150.00元/吨，纯MDI稳定在24000.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.87%至891.00美元/吨，国际纯苯跌3.02%至620.00美元/吨，国际尿素涨0.97%至237.00美元/吨。

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。太原古交车板含税价涨1.83%至1670.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.28%至614.25元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.31%至635.00万吨。

国际大宗：截止4月30日，WTI本周跌1.26%至61.33美元/桶，Brent跌0.49%至70.78美元/桶，LME金属价格指数跌2.89%至2882.80；截止5月3日，大宗商品CRB指数本周跌1.55%至181.77，BDI指数本周涨10.80%至985.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.26%，行业涨幅前三为银行（2.04%）、食品饮料（2.03%）和家用电器（1.32%）；涨幅后三为有色金属（-3.62%）、计算机（-3.80%）和通信（-6.15%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.40倍上升到本周17.54倍，PB（LF）从上周1.71倍下降到本周1.67倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.70倍上升到本周26.96倍，PB（LF）从上周2.13倍下降到本周2.10倍；创业板PE（TTM）从上周303.52倍上升到本周348.07倍，PB（LF）从上周3.52倍下降到本周3.43倍；中小板PE（TTM）从上周48.27倍上升到本周48.88倍，PB（LF）从上周2.76倍下降到本周2.72倍；A股总体总市值较上周下降0.42%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.88%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.20倍上升到本周2.22倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周24.21倍上升到本周28.05倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.42倍下降到本周2.40倍；本周股权风险溢价从上周0.52%下降到本周0.32%，股市收益率从上周3.89%下降到本周3.71%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为120.40亿份，上周为83.61亿份；本周基金市场累计份额净增加133.25亿份。

融资融券余额：截至4月29日周一，融资融券余额9731.67亿，较上周下降1.28%。

限售股解禁：本周限售股解禁385.08亿元，预计下周解禁982.64亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持6.98亿，本周减持最多的行业是轻工制造（-4.75亿）、计算机（-1.36亿）、食品饮料（-1.19亿），本周增持最多的行业是电子（3.26亿）、汽车（0.05亿）、公用事业（0.05亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入39.86亿元，上周净流出127.72亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至124.51，上周A/H股溢价指数为124.75。

2.3 流动性

截止5月4日，央行本周无公开市场操作。截至2019年5月4日，R007本周上涨0.32BP至3.08%，SHIB0R隔夜利率上涨0.90BP至2.66%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上升，长三角上升15.00BP至2.95%，珠三角上升15.00BP至3.00%；期限利差本周下跌11.90BP至0.69%；信用利差上升7.67BP至1.05%。

2.4 海外

美国：周一公布美国3月核心PCE物价指数同比1.6%，低于预期值和前值1.7%；周三公布美国4月ADP就业人数变动27.5万人，高于预期值18万人，高于前值15.1万人；周五公布美国4月失业率3.6%，低于预期值和前值3.8%。

欧元区：周一公布欧元区3月M3货币供应同比4.5%，高于预期值4.2%，高于前值4.3%；周二公布欧元区一季度GDP同比1.2%，高于预期1.1%，与前值持平；周四公布欧元区4月制造业PMI终值47.9，高于预期值47.8和前值47.8；周五公布欧元区4月调和CPI同比1.7%，高于预期值1.6%，高于前值1.4%。

英国：周四公布英国央行政策利率0.75%，与预期值和前值持平；周五公布英国4月综合PMI指数50.9，高于预期值50.6，高于前值50。

本周海外股市：标普500本周涨1.20%收于2939.88点；伦敦富时跌0.42%收于7428.19点；德国DAX涨0.76%收于12315.18点；恒生跌1.20%收于29605.01。

2.5 宏观

4月官方PMI：中国官方制造业PMI为50.1%，比上月回落0.4个百分点，制造业总体继续保持扩张态势；中国非制造业PMI为54.3%，比上月回落0.5个百分点，但仍位于较高扩张区间，表明非制造业总体保持较快增长态势。

4月财新制造业PMI：财新制造业PMI为50.2，较3月回落0.6个百分点，连续两个月处于扩张区间，但扩张幅度有所减弱。

3下周公布数据一览

下周看点：中国公布4月M2货币供应同比；中国公布4月社融规模增量；美国公布4月核心PPI同比；美国公布3月贸易帐；欧元区公布4月综合PMI终值；日本公布4月制造业PMI终值；

5月6日周一：中国公布4月财新服务业PMI；中国公布4月财新综合PMI；欧元区公布4月综合PMI终值；欧元区公布4月服务业PMI终值；

5月7日周二：中国公布4月外汇储备；日本公布4月制造业PMI终值；

5月8日周三：中国公布4月进出口数据；日本公布央行3月政策会议纪要；

5月9日周四：中国公布4月PPI同比；中国公布4月CPI同比；美国公布4月核心PPI同比；美国公布3月贸易帐（亿美元）；美国公布4月PPI环比；

5月10日周五：中国公布4月新增人民币贷款；中国公布4月M2货币供应同比；中国公布4月社会融资规模增量；美国公布4月核心CPI同比。

风险提示：

宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加外需的不确定性。