片仔癀2018年经营活动现金流为6.12亿元，softupnotify.exe较2017年同期减少0.65亿元，且属于近五年来首次下滑。同时，其存货同比增加34.11%，增幅亦创近五年新高

《投资时报》研究员 王彦强

东邪、西毒、南帝、北丐，包括云南白药（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）、同仁堂（600085.SH）和东阿阿胶（000243.SZ）在内四家中药A股上市公司，硬是被其铁杆投资者演绎成了一段华山论剑。

而这其中，事实上只有两家公司拥有国家级绝密配方：一家是云南白药，另一家就是片仔癀。

不过在2018年度，小地鼠的花园固拥有独一无二“护城河”此前以涨价模式促进营收和净利润增长屡试不爽的片仔癀，却似乎显出疲态。

据片仔癀2018年报显示，该公司当年营收47.66亿元，归母净利润11.43亿元，分别同比增长28.33%和41.62%。尽管增长仍在持续，但较2017年的同比增速已有所下滑。

更值得注意的是，片仔癀2018年经营活动现金流为6.12亿元，较2017年同期减少0.65亿元，奇妙黑板画且属于近五年来首次下滑。

与此同时，2018年度片仔癀存货高达16.67亿元，较2017年同比增长34.11%，增幅亦创近五年新高，而其当期销售费用为3.92亿元，同比下滑2.84%。

据公开资料显示，该公司的主要产品主要由麝香、牛黄、蛇胆和田七等名贵中药材制成。其中，麝香的采购需取得国家林业局行政许可，colorcorrect.dlm且明确规定每年的使用定额。

麝香，属一种取自林麝、马麝或原麝雄性香囊中的干燥分泌物。而麝，作为我国一级野生保护动物，2003年时其全国数量甚至不足15万头。在2005年，中国政府开始对天然麝香进行严格管理，进而实行配额制。

在原材料稀缺的背景下，采购成本原本水涨船高的片仔癀因势利导开启了高频提价模式。据不完全统计，2005年至今片仔癀已累计提价14次，傲气仙宗药品单价从130元/粒一路涨到了现在的530元/粒，累计上升4.07倍。而其股价也从2005年初的1.84元/股（复权价）涨到2019年4月末的的115.3元/股（复权价），14年涨幅更高达62.66倍。

问题是，虽然药效明显且在民间具有持续口碑，但片仔癀相比白药，其实际消费频率和机率并不那么高。这也意味着如果仅仅依靠提价，其营收天花板到来或是时间问题。

业内人士向《投资时报》研究员表示，片仔癀这类药品每年的真实消费数量比较平稳，但依靠涨价和铺货，其销售收入和净利润却可以在一段时间里高速增长。直到某一天，价格上涨乏力，渠道压货太多，企业的销售收入和净利润的增长就会出现停滞，进入去库存消化呆账坏账周期。

据《投资时报》研究员了解，任何一家知名医药公司在一段时间内若想提高销售收入和利润，往往只要改变销售策略敢于铺货就可以立竿见影，但如果该产品最终并没有被消费者消化掉或者需要用较长时间才消化，最终都会演变为存货和应收账款的周期波动。

事实上，一家众人眼中优秀公司面临困境大多从经营性现金流减少以及存货增加开始。不愿具名的业内分析人士指出，虽然2019年片仔癀的销售收入和净利润还会继续增长，但其增速已很难维持之前的状态。

另外，需要引起注意的是片仔癀的应收票据及应收账款。

据Wind数据显示，2014—2018年其应收票据及应收账款分别为1.67亿元、3.16亿元、3.99亿元、4.85亿元和5.13亿元，近五年来一路攀升，区间涨幅达3.07倍。

而片仔癀近日公布的2019年一季报显示，应收票据及应收账款据同样增长显著。当期，其应收票据及应收账款为5.59亿元，环比增长8.97%，其中，应收账款环比增长达24.55%。

片仔癀管理层当然清楚不能把砝码悉数压在一个秤盘的道理。目前，该公司主营构成分为片仔癀医药，日用品、化妆品销售，食品销售和其他业务，占营收的比例分别为88.83%、10.4%、0.28%和0.44%。从2018年报来看，其日化业务增速很快，同比增长超过50%，规模接近5亿元，但是毛利率下降10.61%。需要指出，虽然片仔癀系列产品继续维持在80%以上的毛利率，但整体肝病用药的毛利率却已较2017年下滑3.46%。

据Wind数据显示，以2019年5月6日收盘价108.7元/股计算，片仔癀的PE为40.55倍、PB为11.91倍，而同期贵州茅台（600519.SH）的PE为25.36倍、PB为9.17倍，云南白药（000538.SZ）的PE则为25.23倍、PB为4.12倍。

针对市场普遍关切的问题，《投资时报》日前发送沟通提纲至该公司投资者关系部，但截至发稿时尚未收到回复。